什么才是加密项目真正的护城河？

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币安比特币新闻 发布于 2025-08-24 12:08

什么才是加密项目真正的护城河？

原文标题：A New Framework For Identifying Moats In Crypto Markets

原文作者：Robbie Petersen，Delphi Digital 分析师

原文编译：Ismay，BlockBeats

编者按：在当前竞争激烈的加密市场中，护城河的概念不再局限于传统的流动性与 TVL。随着 DeFi 应用的迅速发展，仅依靠流动性优势已不足以在长期中立于不败之地。本文深入探讨了加密应用如何通过品牌、用户体验的差异化以及持续推出新功能，来建立真正具有防御力的护城河。通过分析 Uniswap 和 Hyperliquid 等案例，我们揭示了在这个充满不确定性的行业中，持续创新才是抵御竞争、实现价值捕获的关键所在。

每家公司的成功——无论是科技巨头还是百年老店——都可以归结为它的护城河。无论是网络效应、用户迁移成本，还是规模经济，护城河最终让公司能够逃避竞争的自然法则，并可持续地捕获价值。

虽然对于加密货币投资者来说，防御性通常是事后才考虑的因素，但我认为在当前的市场背景下，护城河的概念更加重要。这是因为加密应用中有三种独特的结构性差异：

· 可分叉性：应用程序的可分叉性意味着加密市场的进入壁垒更低。

· 可组合性：由于应用和协议具有互操作性，用户的转换成本本质上更低。

· 基于代币的用户获取：使用代币激励作为有效的用户获取工具意味着加密项目的客户获取成本（CAC）结构性地更低。

这些独特的属性共同加速了加密应用的竞争法则。一旦一个应用程序开启了「收费开关」，不仅会有无数其他无法区分的应用程序提供类似但更便宜的用户体验，而且甚至可能会有一些应用程序通过代币补贴和积分来补贴用户。

从逻辑上推导下去，在没有护城河的情况下， 99% 的应用程序将不可避免地陷入一场「价格战」，从而无法避免商品化的命运。

虽然我们在传统市场中有很多理解护城河的先例和启发，但我们缺乏能够解释这些结构性差异的相应框架。本文旨在填补这一空白，深入探讨构成可持续护城河的根本要素，并由此识别出能够可持续捕获价值的少数应用程序。

评估应用防御能力的新框架

「防御力之王」沃伦·巴菲特有一个简单但有效的方法识别具有防御能力的公司，他会问自己：「如果我有十亿美元，并建立一家与这家公司竞争的企业，我能否抢占大量市场份额？」

通过对这一框架进行一些调整，我们可以在加密市场中运用同样的逻辑，同时考虑到前面提到的结构性差异：「如果我分叉这个应用，并投入 5000 万美元的代币补贴，我能否抢占并保持市场份额？」

回答这个问题时，你实际上是在模拟竞争法则。如果答案是「能」，那么很可能只是时间问题，一个新兴的分叉或无差异竞争者将侵蚀该应用的市场份额。反之，如果答案是「不能」，那么这个应用很可能具备我认为是所有具有防御能力的加密应用共有的特质。

「不可分叉」和「不可补贴」的特性

为了更好地理解我的意思，以 Aave 为例，如果我今天分叉 Aave，没有人会使用我的分叉版，因为它不会有足够的流动性供用户借出，也不会有足够的用户来借这些流动性。因此，Aave 这样的借贷市场中，TVL 和双边网络效应是「不可分叉」的特性。

然而，尽管 TVL 确实为借贷市场提供了一定程度的防御能力，但关键在于这些特性是否也对补贴免疫。想象一下，一个资金充足的团队不仅分叉了 Aave，还设计了一项高达 5000 万美元的激励计划以获取 Aave 的用户。如果竞争对手能够达到一个有竞争力的流动性门槛，那么用户可能没有太大的动力切换回 Aave，因为借贷市场本质上是无差别的。

需要澄清的是，我并不认为近期内会有任何团队能成功吸血 Aave，补贴 120 亿美元的 TVL 是一项不小的任务。然而，我认为，对于尚未达到这一规模的其他借贷市场，它们有失去重要市场份额的风险。Kamino 最近在 Solana 生态系统中提供了一个先例。

什么才是加密项目真正的护城河？

此外，值得注意的是，虽然像 Aave 这样的大型借贷市场可能能够抵御新兴竞争对手的威胁，但它们未必完全能够防御来自邻近应用的横向整合。例如，MakerDAO 的借贷部门 Spark 自 2023 年 8 月推出 Aave 分叉以来，已经从 Aave 手中夺走了超过 18% 的市场份额。鉴于 Maker 的市场地位，他们能够有效地吸引并保留用户，作为 Maker 协议的合理延伸。

什么才是加密项目真正的护城河？

因此，如果缺乏其他无法轻易被补贴的特性（例如嵌入 DeFi 市场结构中的抵押债仓 CDP），借贷协议的结构性防御能力可能并不像人们想象的那么强大。再次自问——如果我分叉这个应用，并投入 5000 万美元的代币补贴，我能否抢占并保持市场份额？——我认为，对于大多数借贷市场来说，答案实际上是肯定的。

前端将捕获更多价值

聚合器和分叉前端的流行，使得 DEX 市场的防御性问题更加复杂。历史上，如果你问我哪种模式更具防御性——去中心化交易平台还是聚合器——我的回答显然是去中心化交易平台。归根结底，前端只是查看后端的不同视角，聚合器之间的转换成本本质上较低。

相反，去中心化交易平台拥有流动性层，使用流动性较少的分叉交易平台的转换成本则要高得多，这会带来更多滑点和更差的净执行结果。因此，鉴于流动性是无法分叉的，而且在大规模上也更难补贴，我曾认为 DEX 具有更强的防御能力。

尽管这一观点在长期内依然成立，但我认为天平可能正在向前端倾斜，越来越多的价值将被前端捕获。我的思路可以归结为四个原因：

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比特币行情

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根据growthepie.xyz的数据，支付给L1（以太坊）的租金。

以太坊的层一曾显著受益于这些L2的活动。在2023年11月，像Arbitrum、Base、Optimism和Linea这样的L2解决方案每天为以太坊L1贡献了估算的20万美元的租金。到12月，这些费用每日至多达到150万美元。然而，经济支持此后有所减少。从2023年12月到2024年3月，L2对以太坊的支付下降到每天不到25万美元，到3月初又飙升至约170万美元。而到2024年4月底，这些费用大幅下降，每天支付给以太坊主网的费用不到1万美元。这一下降引发了关于如果大部分活动永久转向L2，以太坊L1基础设施的长期可持续性的问题。

比特币也面临类似的问题。一旦比特币（BTC）转移到闪电网络或其他比特币侧链上，交易就避开了主链，使矿工无法获得他们通常会通过处理交易而赚取的费用。比特币的经济安全性依赖于给予矿工的激励，包括交易费用和大约每四年减半的区块奖励。随着费用转移到链外，越来越多人担心比特币矿工可能无法继续获得足够的经济动机来保护网络，从而可能随着时间的推移使其安全性降低。

截至2024年10月6日，根据bitcoinvisuals.com的数据，比特币的闪电网络（LN）容量约为5,360个BTC。矿工只有在比特币（BTC）在闪电通道上进出时才获得费用，意味着当交易在LN上链外发生时，他们不会获得任何费用。同样，被包装比特币（WBTC）和其他代币化形式的比特币一旦被转换，也不会为L1带来显著费用。

与Bons一样，Blockchair的首席开发人员Nikita Zhavoronkov已表达了对比特币安全预算缩减的担忧。根本问题在于，以太坊和比特币都是在假设用户会为使用基础层付费的前提下设计的。这些费用是维持区块链安全性的关键部分，尤其是在区块奖励随着时间下降的情况下。若太多交易在L2上进行，L1可能因费用不足而受到影响，从而减少验证器和矿工保护网络的动机。

尽管L2解决方案如Arbitrum和Optimism在可扩展性和成本效率方面带来直接好处，但如果未能为基础层贡献足够的收入，可能会损害以太坊L1的长期可行性。同样，比特币的闪电网络虽解决了一些比特币的可扩展性问题，却完全将矿工排除在交易环节之外，使得BTC的安全模型完全依赖于不断减少的区块奖励。

虽然毫无疑问，L2解决方案为以太坊和比特币的可扩展性问题提供了临时修复方案，但它们就这些网络的长期健康提出了重要问题。如果L1区块链依靠稳定的费用流来激励矿工和验证者，而这些费用越来越多地被L2解决方案捕获，这些区块链的经济模型可能会失衡。

Dune.com统计数据，L2和L1基准截至2024年10月6日的总原生Gas使用份额。

以太坊和比特币的终极目标一直是创建能够处理全球需求的去中心化、安全的网络。然而，如果L2解决方案继续将交易从L1抽走而没有为基础层提供足够的费用，这些网络的安全性和去中心化可能会受到威胁。找到L1和L2活动之间的平衡对区块链的未来可扩展性至关重要。奖励的问题也没有解决针对L2概念的批评，这些概念通常被视为比主链明显更中心化，使其更容易受到攻击和盗窃。

总之，虽然L2解决方案在交易速度和成本方面提供了明显的好处，但它们也引入了对以太坊和比特币长期可持续性的重大风险。如果没有机制确保L2对基础层的安全性和基础设施作出有意义的贡献，这些解决方案可能被证明更像是临时解决方案而非永久解决方案。以太坊和比特币社区将需要仔细考虑如何在不妥协的情况下扩展其网络的基本原则，使其在去中心化金融领域独树一帜。

随着主流采用的到来，以太坊和比特币社区解决这些扩展问题的紧迫性加剧。如果不立即建立L1和L2之间的可持续平衡，这些区块链的安全性和去中心化在未来几年内可能受到威胁。解决这些挑战对于保持网络的完整性和确保其长期可行性至关重要。