注释： 1、DAI 储蓄利率包含在收入成本中，但 Aave 的安全模块中不包含在内；2、不包括 ether.fi 代币激励，因为它们是空投形式；3、这是一个通过新产品（GHO、Cash 等）的增长率、利率、ETH 价格升值和保证金估算的粗略结果，不应被视为投资建议；4、Aave 目前正在寻求改进代币经济学，包括 AAVE 回购和分配

通过分析可以得出结论，在经过多年的流动性引导和护城河建设后，我们正在见证一些协议转向可持续盈利阶段。例如，Aave 已经到达了一个转折点，连续几个月实现了盈利，并正在通过 GHO 迅速发展出一种新的、保证金更高的贷款产品。ether.fi 尚处于起步阶段，但已积累了超过 60 亿美元的总锁定价值，确保其在规模上跻身前五大 DeFi 协议之列。这家流动性再质押领导者还从 Lido 的一些缺点中吸取了教训，推出了许多其他利率更高的辅助产品，以充分利用其数十亿美元的存款。

问题陈述和定义

自 2020 年 DeFi 兴起以来，链上数据和分析方法工具稳步改善，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal 和 Steakhouse Financial 等公司在创建有关加密协议状态的实时仪表板方面发挥着关键作用。在 Kairos Research，我们认为在行业内培养信誉的一个重要方式是推动跨协议和 DAO 的标准化，以展示财务绩效、健康状况和可持续性。在加密货币中，盈利能力经常被忽视，但价值创造是可持续地协调协议内每个参与者（用户、开发人员、治理和社区）的唯一方法。

以下是我们将在整个研究中使用的一些术语，以尝试标准化每个协议的近似成本。

• 总收入 / 费用：包括协议产生的所有收入，属于协议的用户和协议本身。

• 抽成比例：协议向用户收取的费用百分比。

• 净收入：向协议用户支付费用并扣除收入成本后剩下的协议收入。

• 运营支出：各种协议支出，包括工资、承包商、法律和会计、审计、Gas 成本、补助金和可能的代币激励等。

• 净营业收入：减去协议和代币持有者产生的所有成本（包括与协议运营相关的代币激励）后的净美元数。

• 调整后收益：将一次性费用加回到收益中以更准确地预测未来收益，减去目前未通过收益表达的已知未来成本。

协议概述

我们将对本报告中每个重点协议所提供的核心产品进行详细分析，这些协议涵盖了一系列加密细分领域内的最成熟的协议。

Aave

Aave 是一种「去中心化、非托管的流动性协议，用户可以作为供应商、借款人或清算人参与其中。」供应商存入加密资产，以赚取贷款收益并自己获得借贷能力，这样他们就可以利用或对冲其存入的头寸。借款人要么是寻求杠杆和对冲的超额抵押用户，要么是利用原子闪电贷。借款人必须为他们借入的特定资产支付固定或浮动利率。Aave 的协议费用是未平仓（未实现）、已平仓或已清算仓位支付的利息总额，然后在贷方 / 供应商（90% ）和 Aave DAO 国库（10% ）之间分配。此外，当仓位突破其规定的贷款价值比上限时，Aave 将允许「清算人」进行平仓清算。每项资产都有自己的清算罚款，然后在清算人（90% ）和 Aave DAO 财库（10% ）之间分配。Aave 提供的新产品 GHO 是一种超额抵押、加密货币支持的稳定币。 GHO 的引入使得 Aave 在提供贷款时无需依赖第三方稳定币供应商，从而使他们在利率方面拥有更大的灵活性。另外，GHO 削减了中间人并使得 Aave 可以从未偿还的 GHO 贷款中获得全部的借款利息。

Aave 通过 Tokenlogic 仪表板透明地展示 DAO 的所有收入、支出等数据。我们提取 8 月 1 日至 9 月 12 日的「财政收入」数据，并将这些数字年化，得出净收入是 8940 万美元。为了得出总收入数字，我们依靠 TokenTerminal 的损益表数据来估计利润率。我们对 2025 年的预测主要基于假设，包括加密资产价格的上升趋势将导致借贷能力的提高。此外，在我们的模型中，Aave 的净利润率有所增加，这是因为 GHO 可能会取代第三方稳定币，以及协议安全模块的改进，这将在后面进一步解释。

加密货币的领先借贷市场有望在 2024 年迎来第一个盈利年。多种迹象都表明了 Aave 的盈利潜力：供应商激励措施已经枯竭，活跃贷款继续呈上升趋势，活跃借款金额超过 60 亿美元。Aave 显然是流动性质押和重新质押市场的巨大受益者，因为用户存入 LST/LRT，借出 ETH，将 ETH 换成流动性质押代币，然后再次重复相同的过程。这个循环允许 Aave 用户获得净息差（与 LST/LRT 存款相关的 APY - Aave 借款利息），而无需承担巨大的价格风险。截至 2024 年 9 月 12 日，ETH 是 Aave 最大的未偿还借出资产，所有链上的活跃贷款超过 27 亿美元。我们相信，这种由权益证明 重新质押概念推动的趋势已经改变了链上借贷市场的格局，以可持续的方式大大提高了 Aave 等协议的利用率。在重新质押推动的循环借贷流行起来之前，这些借贷市场主要由杠杆用户主导，他们往往只会借入稳定币。

GHO 的推出为 Aave 创造了一种新的、保证金更高的借贷产品。它是一种合成稳定币，借贷费用无需支付给供应商。它还允许 DAO 提供略低于市场的利率，从而推动借贷需求。从财务角度来看，GHO 无疑是 Aave 未来需要关注的最重要的部分之一，因为该产品具有：

• 前期成本高（技术、风险和流动性）

• 未来几年，审计、开发工作和流动性激励的成本将慢慢减少

• 相对上行空间较大

• 未偿还的 GHO 供应量为 1.41 亿美元，仅占 Aave 总未偿还贷款额的 2.35% 和 DAI 供应量的 2.7% 

• 目前，Aave 上借出的非 GHO 稳定币（USDC、USDT、DAI）接近 30 亿美元

• 利润率高于 Aave 的借贷市场

• 虽然发行稳定币还需要考虑其他成本，但它应该比需要向第三方稳定币供应商付款更便宜

• MakerDAO 的净收入利润率为 57% ，而 Aave 的利润率为 16.31% 

Aave 协议的原生代币 AAVE 的完全稀释估值 (FDV) 为 27 亿美元，相当于其年收益（预计 2640 万美元）的约 103 倍，但我们认为未来几个月这一数值会发生变化。如上所述，有利的市场条件会增加借贷能力，刺激对杠杆的新需求，并可能伴随着清算收入。最后，即使 GHO 的市场份额增长只是蚕食 Aave 传统借贷市场的结果，它也应该会对利润率产生直接的积极影响。

MakerDAO

MakerDAO（已更名为 Sky）是一个去中心化组织，它支持抵押各种加密货币和现实世界资产来发行稳定币（DAI），这样用户既可以利用自己的资产，又可以让加密经济获得「去中心化」的稳定价值存储。Maker 的协议费用为「稳定费」，稳定费由借款人支付的利息和协议分配给收益资产所产生的收益组成。这些协议费用分配给 MakerDAO 和将 DAI 存入 DAI 储蓄利率 (DSR) 合约的存款人。与 Aave 一样，MakerDAO 也收取清算费。当用户的头寸低于必要的抵押品价值时，资产将通过拍卖流程结清。