原文作者：Sam Broner

原文编译：深潮 TechFlow

数百万人通过稳定币交易了数万亿美元，但对这一类别的定义及人们的理解仍然模糊。

稳定币是价值储存和交换媒介，通常与美元挂钩，但不一定如此。人们将其分为两个维度：从不足抵押到过度抵押，以及从中心化到去中心化。这种分类有助于理解技术结构与风险的关系，并消除对稳定币的误解。我将基于这一框架提出另一种有益的思考方式。

要理解稳定币设计的丰富性和局限性，可以借鉴银行业的历史：哪些方式有效，哪些无效，以及原因。像加密货币中的许多产品一样，稳定币可能会快速重现银行业历史，从简单的纸币开始，逐步通过复杂的贷款机制扩展货币供应。

首先，我将讨论稳定币的近期历史，然后带您回顾银行业历史，以便在稳定币与银行结构之间进行有益的比较。稳定币为用户提供了类似银行存款和纸币的体验——方便可靠的价值储存、交换媒介和贷款——但以非捆绑的“自我托管”形式出现。在此过程中，我将评估三种类型的代币：法币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

让我们深入探讨一下。

一些近期稳定币的历史

自 2018 年 USDC 推出以来，这一最广泛采用的美国稳定币已经为我们提供了足够的证据来展示哪些设计是成功的，哪些则不是。因此，现在是明确界定这一领域的时候了。早期用户使用法币支持的稳定币进行转账和储蓄。尽管去中心化的过度抵押贷款协议产生了有用且可靠的稳定币，但其需求一直较为平淡。到目前为止，消费者似乎更偏好美元计价的稳定币，而不是其他（法币或新型）计价的选择。

某些类别的稳定币已经彻底失败。去中心化的不足抵押稳定币虽然比法币支持或过度抵押的稳定币更具资本效率，但最知名的案例却以灾难告终。其他类别尚未成形：收益型稳定币直观上令人期待——毕竟谁不喜欢收益呢？——但它们面临着用户体验和监管的障碍。

其他类型的美元计价代币也出现了，借助稳定币成功的产品市场契合度。策略支持的合成美元（将在下面更详细地描述）是一种新的产品类别，虽然类似于稳定币，但实际上未达到安全性和成熟度的重要标准，其较高风险的收益被 DeFi 爱好者作为投资所接受。

我们还见证了法币支持的稳定币的快速普及，因其简单性和被认为的安全性而受到欢迎；而资产支持的稳定币的采用则相对滞后，尽管它们传统上在存款投资中占据最大份额。通过传统银行结构的视角来分析稳定币有助于解释这些趋势。

银行存款和美国货币：一点历史

要理解当代稳定币如何模仿银行结构，了解美国银行业的历史是非常有帮助的。在联邦储备法案（1913 年）之前，尤其是在国家银行法（1863-1864 年）之前，不同类型的美元并未被平等对待。（对于那些有兴趣了解更多的人，美国在建立国家货币之前经历了三个中央银行时代：中央银行时代【第一银行 1791-1811 年和第二银行 1816-1836 年】，自由银行时代【 1837-1863 年】，和国家银行时代【 1863-1913 年】。我们几乎尝试过所有方法。）

在 1933 年联邦存款保险公司（FDIC）成立之前，存款必须特别针对银行风险进行承保。银行票据（现金）、存款和支票的“实际”价值可能因发行者、兑换的便利性以及发行者的可靠性而有所不同。

为什么会这样？因为银行在盈利与确保存款安全之间存在矛盾。

银行为了盈利，需要投资存款并承担风险，但为了保证存款的安全，又需要管理风险并保持足够的现金储备。在 19 世纪中后期之前，人们认为不同形式的货币具有不同的风险水平，因此其实际价值也不同。1913 年《联邦储备法案》实施后，美元逐渐被视为等值（大多数情况下）。

如今，银行利用美元存款购买国债和股票，发放贷款，并参与如市场做市或对冲等简单策略，这些都是《沃尔克规则》所允许的。该规则于 2008 年引入，旨在通过减少零售银行的投机活动来降低破产风险。贷款在银行业务中尤为重要，也是银行如何增加货币供应量和提高经济中资本效率的方式。

尽管普通银行客户可能认为他们的所有资金都存放在存款账户中，但事实并非如此。然而，由于联邦监管、消费者保护、广泛采用以及改进的风险管理，消费者可以将存款视为相对无风险的整体余额。银行在后台平衡盈利与风险，而用户大多不清楚银行对他们的存款进行了何种操作，但即使在经济动荡时期，他们对存款的安全性也充满信心。

稳定币为用户提供了类似银行存款和纸币的许多熟悉体验——方便可靠的价值储存、交换媒介和贷款——但以一种非捆绑的“自我托管”形式出现。稳定币将效仿其法币的前辈。其应用将从简单的纸币开始，但随着去中心化贷款协议的成熟，资产支持的稳定币将越来越受欢迎。

从银行存款的角度看稳定币

在此背景下，我们可以从零售银行的视角来评估三种类型的稳定币：法币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

法币支持的稳定币

法币支持的稳定币与国家银行时代（1865-1913 年）的美国银行票据相似。在这一时期，银行票据是由银行发行的持票人凭证；联邦法规要求客户可以用这些票据兑换等值的绿钞（如特定的美国国债）或其他法定货币（“硬币”）。因此，尽管银行票据的价值可能因发行者的声誉、距离和偿付能力的认知而有所不同，但大多数人还是信任银行票据。

法币支持的稳定币基于相同的原则运作。它们是用户可以直接兑换为一种广为人知、值得信赖的法定货币的代币，但有类似的限制：虽然银行票据是任何人都可以兑换的持票人凭证，但持有人可能不住在发行银行附近。随着时间的推移，人们逐渐接受，他们可以找到愿意用银行票据兑换绿钞或硬币的人。同样，法币支持的稳定币用户越来越有信心，他们可以通过 Uniswap、Coinbase 或其他交易所，可靠地找到愿意以一美元价值交换高质量法币支持的稳定币的人。

在监管压力和用户偏好的推动下，越来越多的用户开始转向法币支持的稳定币，这些稳定币占据了总稳定币供应量的 94% 以上。Circle 和 Tether 这两家公司在法币支持的稳定币发行中占据主导地位，共同发行了超过 1500 亿美元的美元计价法币支持的稳定币。

那么，用户为何要信任法币支持的稳定币发行者呢？毕竟，法币支持的稳定币是集中发行的，很容易想象可能发生的稳定币赎回“挤兑”。为了应对这些风险，法币支持的稳定币通过接受知名会计事务所的审计来增加信任。例如，Circle 定期接受 Deloitte 的审计。这些审计的目的是确保稳定币发行者有足够的法币或短期国债储备来应对任何近期的赎回，并且发行者拥有足够的法币抵押品以 1: 1 支持每个稳定币。

可验证的储备证明和法币稳定币的去中心化发行都是可能的，但尚未实现。可验证的储备证明将提高审计的透明度，目前可以通过 zkTLS（零知识传输层安全，也称为 web 证明）等方式实现，尽管仍依赖于可信的集中权威。法币支持的稳定币的去中心化发行可能是可行的，但面临重大监管挑战。例如，要实现去中心化的法币支持稳定币发行，发行者需要在链上持有与传统国债具有类似风险特征的美国国债。这在目前是不可行的，但如果实现，将进一步增强用户对法币支持稳定币的信任。

资产支持的稳定币

资产支持的稳定币源自链上贷款。它们模仿银行通过贷款创造新货币的机制。像 Sky Protocol（前身为 MakerDAO）这样的去中心化超额抵押贷款协议发行的新稳定币，是由链上高度流动的抵押品支持的。

要理解其运作方式，可以考虑支票账户。支票账户中的资金属于一个复杂的贷款、监管和风险管理系统的一部分，这个系统创造了新的货币。事实上，流通中的大部分货币，即所谓的 M 2 货币供应量，是通过银行贷款创造的。虽然银行通过抵押贷款、汽车贷款、商业贷款和库存融资等方式创造货币，而贷款协议则使用链上代币作为贷款抵押品，从而创造资产支持的稳定币。

这种通过贷款创造新货币的系统被称为部分准备金银行制度，其在 1913 年的联邦储备银行法案中正式开始。自那时以来，部分准备金银行制度经历了显著的成熟，并在 1933 年（随着 FDIC 的建立）、 1971 年（当尼克松总统终止金本位制度）和 2020 年（当准备金要求比率降低到零）进行了重大更新。

每一次变化都使消费者和监管者对通过贷款创造新货币的系统更加信任。在过去的 110 多年里，贷款创造了越来越大比例的美国货币供应，现在已经占据了大多数。

消费者在使用美元时并不考虑这些贷款是有原因的。首先，存放在银行的资金受到联邦存款保险的保护。其次，尽管经历了 1929 年和 2008 年等重大危机，银行和监管机构不断改进其实践和流程以降低风险。

传统金融机构采用三种方法来安全发放贷款：

• 针对具有流动市场和快速清算实践的资产（保证金贷款）

• 使用对一组贷款的捆绑进行大规模统计分析（抵押贷款）

• 通过深思熟虑和定制的承销（商业贷款）

去中心化借贷协议在稳定币供应中仍占据很小的份额，因为它们正处于发展初期。最具代表性的去中心化超额抵押借贷协议具有透明性、经过良好测试且风格保守。例如，Sky 是最著名的抵押借贷协议，其发行的资产支持稳定币是基于链上、外源、低波动性和高度流动性（易于出售）的资产。Sky 还对抵押率以及有效的治理和拍卖协议制定了严格的规定。这些特性确保即使在条件变化时，抵押品也能被安全出售，从而保护资产支持稳定币的赎回价值。

用户可以根据四个标准来评估抵押借贷协议：

• 治理的透明度

• 支持稳定币的资产的比率、质量和波动性

• 智能合约的安全性

• 实时维持贷款抵押率的能力

如同支票账户中资金的例子，资产支持的稳定币是通过资产支持贷款创造的新货币，但其借贷实践更加透明、可审计和易于理解。用户可以审计支持资产支持稳定币的抵押品，但对银行高管的投资决策只能依赖信任。

此外，区块链的去中心化和透明性可以缓解证券法旨在解决的风险。这对稳定币至关重要，因为这意味着真正去中心化的资产支持稳定币可能不受证券法的约束。这一分析可能仅适用于依赖数字原生抵押品（而非“现实世界资产”）的资产支持稳定币，因为这样的抵押品可以通过自治协议进行保护，而无需依赖中心化中介。

随着更多经济活动转移到链上，我们可以预见两件事：首先，更多资产将成为借贷协议中抵押品的候选；其次，资产支持稳定币将在链上货币中占据更大份额。其他类型的贷款最终也可能安全地在链上发行，从而进一步扩展链上货币供应。尽管如此，用户可以评估资产支持稳定币，但这并不意味着每个用户都会愿意承担这一责任。

正如传统银行贷款的增长、监管者降低准备金要求和贷款实践的成熟都需要时间一样，链上借贷协议的成熟也需要时间。因此，要像使用法币支持的稳定币一样轻松地使用资产支持稳定币，还需要一些时间。

策略支撑的合成美元

最近，一些项目开始提供面值为 1 美元的代币，这些代币结合了抵押品和投资策略。虽然这些代币通常被归类为稳定币，但策略支撑的合成美元不应被视为稳定币。原因如下。

策略支撑的合成美元（SBSDs）让用户直接接触到积极管理的交易风险。它们通常是中心化的、抵押不足的代币，并与金融衍生品结合。更确切地说，SBSDs 是开放式对冲基金中的美元份额，这种结构不仅难以审计，还可能使用户面临中心化交易所（CEX）风险和资产价格波动，尤其是在市场出现重大波动或持续负面情绪时。

这些特性使得 SBSDs 不适合作为稳定币的主要用途——可靠的价值储存或交换媒介。尽管 SBSDs 可以通过多种方式构建，风险和稳定性各异，但它们都提供了一种以美元计价的金融产品，可能会被纳入投资组合中。

SBSDs 可以基于多种策略构建，例如基差交易或参与收益协议，如帮助保障主动验证服务（AVSs）的再质押协议。这些项目通过管理风险和回报，通常允许用户在现金头寸上获得收益。通过收益管理风险，包括评估 AVSs 的惩罚风险、寻找更高收益机会或监控基差交易的反转，项目可以产生收益型 SBSD。

用户在使用任何 SBSD 之 前，应像使用其他新型工具一样，深入了解其风险和机制。DeFi 用户还应考虑在 DeFi 策略中使用 SBSDs 的后果，因为一旦脱钩，可能会产生严重的连锁反应。当资产脱钩或相对于其追踪资产突然贬值时，依赖价格稳定性和持续收益的衍生品可能会突然变得不稳定。然而，当策略包含中心化、闭源或无法审计的组件时，可能很难甚至无法评估和承保其风险。要承保风险，你必须了解你所承保的内容。

虽然银行确实通过存款运行简单策略，但这些策略是主动管理的，并且在整体资本配置中占比很小。这些策略难以支持稳定币，因为它们需要主动管理，这使得这些策略难以实现可靠的去中心化或审计。SBSDs 使用户面临的风险比银行存款中允许的风险更集中。如果用户的存款以这种方式持有，他们有理由感到怀疑。

事实上，用户一直对 SBSDs 持谨慎态度。尽管 SBSDs 在偏好风险的用户中很受欢迎，但实际交易的人并不多。此外，美国证券交易委员会（SEC）对那些实际上像投资基金股份的“稳定币”发行者采取了执法行动。

稳定币已经普及。全球交易中使用的稳定币总额已超过 1600 亿美元。它们主要分为两大类：法定货币支持的稳定币和资产支持的稳定币。其他以美元计价的代币，如策略支撑的合成美元，尽管在认知度上有所提升，但不符合用于交易或储存价值的稳定币定义。

银行历史是理解这一类别的良好参考——稳定币首先必须围绕一个清晰、易于理解且可轻松兑换的银行票据进行整合，就像 19 世纪和 20 世纪初联邦储备银行票据赢得认知度的方式一样。随着时间的推移，我们可以预期由去中心化的超额抵押贷款机构发行的资产支持稳定币数量会增加，就像银行通过存款贷款增加 M 2 货币供应量一样。最后，我们可以预期 DeFi 会继续增长，不仅通过为投资者创造更多的 SBSDs，还通过提高资产支持稳定币的质量和数量。

但这种分析——尽管可能有用——只能带我们到此为止。稳定币已经成为发送美元的最便宜方式，这意味着在支付行业中，稳定币有机会重塑市场结构，为现有公司，尤其是初创企业，在一个无摩擦和无成本的支付新平台上构建提供了机会。

致谢：特别感谢 Eddy Lazzarin、Tim Sullivan、Aiden Slavin、Robert Hackett、Michael Blau、Miles Jennings 和 Scott Kominers，他们的深思熟虑的反馈和建议使这篇文章得以完成。

Sam Broner 是 a16z crypto 投资团队的一名合伙人。在加入 a16z 之前，Sam 是微软的软件工程师，他曾是 Fluid Framework 和 Microsoft Loop 的创始团队成员之一。Sam 还曾就读于麻省理工学院斯隆管理学院，在那里他参与了波士顿联邦储备银行的 Project Hamilton，领导了斯隆区块链俱乐部，指导了斯隆的首届 AI 峰会，并因创建创业社区而获得了麻省理工学院的 Patrick J. McGovern 奖。可以在 X 平台上关注他 @SamBroner。

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